直营物流，走到拼交付的时刻

（本文作者为 数读社，钛媒体经授权发布）

文 | 数读社

2026年开年，顺丰与京东物流在两天内先后出现了大动作。

1月13日，京东物流公告收购德邦剩余股份，3月31日，德邦从上交所退市。

1月15日，顺丰控股与极兔速递公告交叉持股，8月20日，王卫获任极兔非执行董事。

两件事相隔两天，真正的共同点不是时间，而是身份：顺丰和京东物流是中国直营物流的绝对头部。

两笔交易方向恰好相反，顺丰钱花在“外面”，极兔与顺丰仍然保持独立。京东物流钱花在“里面”，德邦已经是京东物流版图的一部分。

方向不同，但都在解决同一个问题：直营物流如何突破重资产回报瓶颈。

两笔交易，同一道直营制难题

两笔交易有一层容易被忽略的共同背景：行业“反内卷”。

2025年三季度以来，在“反内卷”行动背景下，快递业集体上调价格，低价竞争逐步改善，价格体系开始趋于理性。这对于本身服务水平更高的顺丰和京东物流，是重要的市场机遇。

在机遇面前，两家巨头共同选择了做大网络、做全服务。

今年1月，京东物流启动德邦股份私有化退市。京东物流以每股19元现金选择权收购德邦剩余股份，涉及197,259,820股，总代价约37.48亿元。德邦于2026年3月31日从上交所退市，京东物流持股比例升至约99.7%。

京东物流拿下德邦，是一场跨越四年的收官之战。

2022年3月，京东卓风以“协议转让+表决权委托”的组合，耗资约89.76亿元收购德邦控股99.99%的股本权益，收购后间接持有德邦已发行股本的约66.5%。由于间接持股比例越过30%红线，触发全面要约义务。

同年7月，京东卓风又以13.15元/股发起全面要约，但较停牌前收盘价仅溢价3.87%，复牌后德邦股价一度冲高至21.5元，股东惜售情绪浓厚，退市未能成功。

四年后，京东物流换了一条路：不再走要约收购，而是走A股特有的“主动退市”。由股东会决议，只需全体股东2/3以上与中小股东2/3以上双重通过即可触发，不再依赖个别股东是否接受现金选择权。

定价也更有诚意：现金选择权价格为19.00元/股，较停牌前一交易日收盘价14.04元溢价35.33%。

方案对应总代价约37.48亿元。加上2022年约89.76亿元的控股权收购，京东物流为完整拿下德邦累计投入已超过127亿元。

德邦股份也因此成为2026年A股首家主动退市的公司。

为什么现在做？因为德邦自己出了状况。

2025年德邦股份由盈转亏，全年归母净亏损5.19亿元，主因在于行业价格战加剧与公司战略性投入增加的双重挤压。

但德邦的价值依然不容忽视，其大件快运、零担运输、全国网点覆盖等方面长期领先，是“零担快运之王”。京东收购德邦，可以补齐大件物流短板、强化快运网络。

但德邦以往的经营体系已经失效，需要京东物流更为先进的管理体系来梳理优化。纳入京东物流的品牌，可以更加有效地整合各条服务线，完善整体布局。

顺丰则走向相反方向。2026年1月15日，顺丰控股与极兔速递宣布战略性相互持股。

交易完成后，顺丰持有极兔约10%股份，极兔持有顺丰约4.29%股份，双方均设五年锁定期。交易前，顺丰已持有极兔1.67%股份。

双方的绑定早在2023年就已开始。当年5月，顺丰将主营电商件、长期亏损的丰网控股以11.83亿元出售给极兔，随后又成为极兔港股上市前的股东。

这不是一次控股型并购，而是一次战略协同。双方持股比例有限，不涉及控制权变更，也不存在并购并表逻辑，业内更倾向于将其理解为业务网络与资源的深度互补。

极兔在国内需要顺丰的基础设施，顺丰则可以借助极兔延伸在海外的触角。在国内，极兔已使用顺丰旗下末端驿站网络派送部分快件。在海外，以菲律宾、沙特阿拉伯为例，顺丰承接国际供应链与快递业务时，充分利用极兔在当地已建成的成熟末端派送网络，提升了全程服务的稳定性、时效性以及客户满意度。

与京东并购德邦不同，顺丰用股权买的不是当期利润，而是时间和网络，但最终目标是一致的——通过业务融合，做全服务网络。

这两种不同选择，很大程度是各自基因与现状所决定的。

完善矩阵与出海储备

长期的发展过程中，顺丰已构建起一个庞大而完善的业务矩阵，涵盖时效快递、经济快递、快运、冷链物流、同城急送、国际货运及代理、供应链等全品类服务。国内业务已经看到天花板。

最近三年，顺丰增速明显下滑，一度出现过负增长，上半年仍然维持个位数增长。这种情况下，通过并购和消化并不能进一步做大业务。顺丰曾经尝试本地生活等服务，但收效甚微。寻求出海可能是打开增长的关键做法。

京东物流背靠京东集团，此前的增长是基于集团业务，2025年其营收达到2171亿，同比增长18.76%，今年上半年，再度实现26.54%的增长，仍然维持快速增长。在这种情况下，京东物流还处在市场尚未完全挖掘完成的阶段，外部空间潜力巨大，重点还是服务矩阵的打造。

海外市场，从0到1的开拓，对顺丰来说成本巨大，并且海外有亚马逊这样成熟的自营物流体系，顺丰自建网络的动力不足。入股极兔的核心逻辑，是用股权而非自建，补齐全球化最薄弱的一环——海外末端配送网络。

极兔已在全球13个国家建立成熟的末端网络与本地化运营能力。顺丰的跨境头程与干线能力，加上极兔的末端网络，构成端到端跨境物流的完整闭环。

这笔交易对顺丰利润表的直接影响，是运力成本上升和短期利润承压，但投入力度小，长期的利润有保证。

顺丰2026年上半年营业成本同比增长5.65%，其中运力成本占收入比率同比上升1.86个百分点，主要由于公司加快拓展国内工业区业务以及国际业务，强化国内零担及国际干线运输网络建设，叠加第二季度燃油价格大幅上涨。

剔除2025年同期REIT一次性收益后，归母净利润实际同比增长7.0%，扣非归母净利润50亿元，同比增长9.3%。这说明，直营模式的重资产投入正在被运营效率提升所消化，资本运作带来的成本压力是可控的。

京东物流私有化德邦、收购跨越速运带来了营收和利润的同步快速增长。2026年上半年，京东物流归母净利润32.92亿元，同比增长27.63%。

但并购的关键，还要看消化能力。为了顺利并购德邦，京东物流2022年做出承诺——五年内解决同业竞争问题。

要履行这一承诺，就需要调整双方业务边界，但目前双方货量结构并不匹配。

德邦截至2026年3月31日前15kg以下货量占比60%—70%，而京东物流15kg以上的件量短期内无法弥补调整带来的损失，德邦面临营收和短期盈利的大幅压力。

增持到90%以上私有化退市，是解决德邦亏损、化解少数股东利益掣肘、并赶在2027年同业竞争期限前交卷的最理性方案。

但代价是短期自由现金流承压。京东物流2026H1的自由现金流从2025年同期的流入3亿元，变为流出6亿元。收购子公司部分权益及支付递延对价合计耗费54亿元，回购股份耗资6.84亿港元。

利润“归母化”的数字很好看，但直营模式的重资产投入：员工薪酬、外包成本等，正在持续侵蚀现金流。

两家公司在利润分配上的选择，进一步放大并固化了直营制资本逻辑的分岔。

顺丰2026年中期分红约25亿元，占上半年归母净利润的45%，较2025年中期提升5个百分点，并计划将2026年度分红比例提升至45%、2027年度提升至50%、2028年度不低于50%。

同时，A股回购规模上限从30亿元翻倍上调至60亿元，H股同步推出回购方案。顺丰用分红和回购向市场证明：直营模式的重资产投入已经到了收获期，自由现金流足以支撑高比例股东回报。

京东物流的选择恰恰相反：不派中期股息。但2026年5至6月，公司在香港联交所回购5326.02万股股份注销，总代价约6.84亿港元。

京东物流还在直营模式的重资产投入期，自由现金流尚不足以支撑大规模分红。

两种做法的背后，是直营制物流巨头在不同发展阶段的必然选择。

从“拼增长”转向“拼交付”

无论京东顺丰如何调整，直营模式的本质仍然没有变：重资产、高人力、强服务。

顺丰联姻极兔，京东私有化德邦，表面上看是两笔独立的交易，实际上指向同一个行业趋势：中国快递业正从“谁增长更快”转向“谁能更可持续地交付”，从价格竞争全面转向以资本协同、科技赋能为核心的价值竞争新阶段。

顺丰的挑战在于：国际业务需要更大的规模，从而通过规模化摊薄成本实现利润。2026年上半年，顺丰供应链及国际业务收入395.8亿元，同比增长15.6%，增速有所起色，但规模基数有限，规模尚未打开。供应链及国际分部的净利润仅为0.3亿元，同比扭亏，高增长与低利润的矛盾依然突出。

顺丰需要证明，极兔的末端网络能真正帮助自己提升规模并兼顾利润率。国际业务的增量空间需要成立并且找到对应的溢价空间。

顺丰的难题在规模，京东物流的难题则在即时配送扩张带来的成本压力。

2026年上半年，包含即时配送在内的其他客户收入653亿元，同比增长34.8%，是收入增长的主要引擎。但员工薪酬福利开支达445亿元，同比增长27.1%，外包成本461亿元，同比增长35.6%。

京东物流的人均成本高企，并购会增加人员规模，从而抬升成本。需要在即时配送规模和单位经济模型之间找到平衡，否则收入增速越快，直营模式的重资产负担就越重，利润和现金流被侵蚀的程度就越深。

两家公司的挑战也是快递物流资本整合加速的缩影。

从行业层面看，德邦退市、安能物流拟私有化退市、申通收购丹鸟、百世从纽交所退市……头部企业正通过股权绑定、私有化、战略投资等方式加速资源整合。

交通运输部等八部门联合印发行动方案，提出到2030年力争打造100家左右综合物流集成商，其中具有全球辐射力和国际竞争力的交通物流领军企业10家以上。

政策层面也在推动行业从分散竞争走向集中整合，直营制巨头本身就是优质服务匹配一定溢价，在反内卷与行业集中的大背景下，市场接受度高，扩大份额的机会更大。

两大巨头都在尽可能抓住机遇，为未来战略做准备。从目前的趋势看，当京东把服务体系完善，海外市场终究会是下一个角力场。

更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App